一、定價矛盾或在闊葉，盤面運行利多驅動有限
直觀上，較高的進口依賴度以及海外漿廠定價權的掌握使得海外長協報盤或經由進口成本傳遞至國內紙漿的定價上，海外報盤給到期貨合約以成本支撐和價格變動預期，從而對國內漿價的走勢存在著一定的參考意義。但這一月度長協報價或在市場轉向時存在黏性和滯后，或表現出海外報盤的上調及國內漿價的回落。此外中國作為全球紙漿的第一大消費國，加之國產闊葉漿產能投放帶來的自產率的提升，在進口端話語權的相對提升使得接貨的意向度才是報價能否落實在盤面的關鍵。
年后調漲的報盤并未如年前般給盤面以成本支撐和起到止跌企穩的強心劑作用，本文嘗試結合線下調研及市場矛盾進行行情的拆解和判斷。我們認為紙漿或震蕩偏弱，具體結論上：
1.基于海外漿廠庫存壓力有限、漿線檢修、全球商品漿需求韌性下，海外漿廠挺價預期或偏強。我們預計針葉漿或延續報盤上調而闊葉漿預計平報或小幅提漲。
2.在國產闊葉漿替代提速的背景下（2025年2月福建累計進口闊葉木片28萬噸，累計同比+123%），南美三國2月出口中國闊葉漿減量對盤面的利多支撐或有限。
3.我們認為SP2505合約運行或更偏現貨的供需節奏，海外提漲的預期作用于針葉或通過價差表達，而闊葉減量發運的利多支撐在國產闊葉替代提速背景下稍顯不足。
資料來源：文化財經，隆眾資訊，中財期貨投資咨詢總部
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二、年前的上漲有哪些滯后影響？
1.庫存低位+晨鳴停機，年末補庫釋放流動性
2024年年末紙漿順暢上漲是低庫存及市場格局變動的結果。據海關總署，2024年我國進口紙漿3436萬噸（較2023年的3666萬噸同比-6.3%，較2022年的2917萬噸同比+17.8%），處于歷史次新高的位置。事實上，經過2023年海外漿廠降價增量式的發運，我國紙漿進口量高增至歷史高位，2024年產業鏈去庫加之海內外闊葉大產能投放下，需求偏弱的負反饋有所顯現，2024年的進口波幅明顯加大。2024Q2以來減量接貨使得下游紙廠持續消耗已有庫存，而10月以來的漿價橫盤更是市場在筑底的剛需中找到的理性，這一階段海外闊葉報盤亦降至低點，年內的相對低庫存及低報盤使得市場在“抄底”的情緒中躍躍欲試。作為較早布局漿紙一體化的頭部紙企，11月晨鳴紙業就其總產能的71.7%進行了停產，而在紙漿庫存偏低且補庫時滯下原紙的止跌回漲便是瓜分晨鳴停產遺留下市場份額的第一步。第二步便是紙漿補庫帶動下的原料的高發運、闊葉木片的高進口和漿價的順暢上行，據PPPC數據顯示，2024年12月、2025年1月全球紙漿分別發運514、460萬噸，同比分別+6.5%、+6.2%。
資料來源：Bloomberg，海關總署，中財期貨投資咨詢總部
2.海外報盤或以基差和針闊價差來表達
針闊葉價差的階段性收窄和基差的走強亦是年前紙漿上漲的重要表達。紙漿在本輪海外報盤的提漲及下游補庫中，紙漿的遠期曲線表現為C結構下的水平移動，或表達著紙漿供需結構并未出現明顯偏離。此外，受針闊漿產能投產分化影響，2024年針闊價差在下半年持續走擴，年末的漿價上行中，闊葉漿表現出更強的價格彈性帶動針闊價差階段性收窄。事實上，結合我們在河北保定的調研情況來看，針闊葉漿的配比在下游生活紙的應用中已壓縮至極限，我們走訪的保定某家生活紙企每月消耗1萬噸左右的紙漿用于生活紙的生產，其中闊葉漿占比約80%，20%或配以竹漿和葦漿，針葉漿占比相對較低。闊葉漿在現貨市場的高流通性和應用廣度也使得其作為非標品具有相對更大的投機性（2024年針葉漿、闊葉漿進口分別833、1559萬噸，較2015年分別+14%、+97%），因此在針葉漿基本面相對穩定的前提下，市場或將盤面的定價矛盾集中于闊葉漿上。最后，我們會發現在本輪海外報盤的變動中，在其他漿種面對年后盤面下跌而體現為堅挺的基差時，以銀星為代表的高品質針葉漿以走強的基差表達了其抗跌性，這亦回答了如智利銀星等漿種海外報價上調與盤面走弱的矛盾。
資料來源：隆眾資訊，Wind，中財期貨投資咨詢總部
三、海外還有漲價預期嗎，盤面如何表現？
1、檢修+海外需求支撐報價提漲
南半球國家等以其紙漿生產的經濟性依舊擁有著對紙漿的定價權，例如2024年巴西Suzano紙漿業務毛利率高達43.44%，而我國紙漿自給率約60%的岳陽林紙（國產可交割品牌泰格駿頌母公司）2024年商品漿銷售毛利率僅為25.22%。因此當前市場在對遠月合約定價時對供應端的聚焦之一在于海外的報價預期上，我們從庫存、檢修及海外漿廠出口結構幾個角度對海外報價預期進行解讀。
海外漿庫存上，據PPPC數據顯示W20木漿庫存周轉天數正逐月下行，經過2024年年末木漿補庫需求后，當前海外漿廠庫存壓力有所減負，而減負的庫存亦為海外漿廠木漿報價的提漲提供了支撐。檢修角度上，一季度是海外漿廠或慣例進行檢修，這一點從海外發運量的季節性變動上可以窺見。2024年年末市場預計巴西Suzano的Cerrado項目或在2025H1達到最大產能，參考Suzano在年報中披露的檢修表，2025Q1或涉及到Cerrado 255萬噸產能檢修，加之海外諸多檢修/轉產等信息發出，落實程度尚待追蹤，但一定程度上對海外挺價態度進行了驗證。最后，紙漿作為全球供需的大宗品種，中國作為全球最大的漿消費國盡管在漿紙利潤倒掛下接貨乏力，2月南美三國向中國以外的亞洲地區出口比例卻有所提升，我們依舊認為在全球視角下漿需求具有韌性，而這亦反推到海外漿廠的挺價意愿上。
回到海外報價上，在針葉漿產能投放有限、海外庫存/檢修支撐下，我們認為針葉漿報盤或仍有上行動力，尤其是以智利銀星、加針為代表的高品質漿種。而闊葉漿方面，考慮到當前海外闊葉檢修及庫存低位、全球漿需求韌性等因素，短期我們認為闊葉漿或平報或小幅提漲，降價情形或出現在全球漿需求走弱下的庫存累庫、海外產能利用率提升的前置條件下。
資料來源：Bloomberg，公司官網，PPPC，中財期貨投資咨詢總部
2.盤面定價矛盾或在闊葉，預期運行或后置遠月
在對海外報價進行評估和拆解后，我們關注到近月合約及現貨在海外挺價/檢修、南美闊葉2月減量發運中國等利多反應平平，或從幾個因素進行解讀。一是海外闊葉發運減量的利多驅動或受國產闊葉替代影響而減弱。截止2025年2月我國累計進口闊葉木片241萬噸，累計同比-15%，我們先前的觀點認為2024年聯盛170萬噸闊葉產能的爬坡或以闊葉木片進口總量的提升來表達，但受到年末晨鳴停產、山東等地大廠漿線遷移等因素影響，闊葉木片進口總量的表達受阻而體現在木片進口省份結構性變動上，截止2025年2月福建、廣西累計進口闊葉木片28、30萬噸，累計同比+123%、+12%。二是產業鏈庫存后移下港口漿庫存提貨趨緩。晨鳴停機事件在產業鏈上持續發酵，我們本次走訪了河北某特種紙企業，在停機+補庫及年末需求季節性轉好的供需邊際改善預期下，考慮到當前并無相關紙期貨品種用以價格風險管理，其亦對原紙進行了大量的囤貨以期改善經營利潤。故需求終端無明顯提振的條件下，年末原紙補充的漿庫存后移至原紙庫存累至產業鏈末端，而四大紙產量及社會庫存的高位運行亦是導致港口庫存高位且提貨速度相對有限的原因之一。
站在當前時點，SP2505合約運行或更偏現貨的供需節奏，海外提漲等的利多預期主要作用于針葉漿和遠月合約，而主要矛盾闊葉漿的利好支撐在國產漿替代提速的背景下稍顯不足，而05合約的運行或以盤面下跌給出采漿性價比后的剛需流動性來支撐。
資料來源：隆眾資訊，Wind，海關總署，中財期貨投資咨詢總部
文章來源：中財期貨
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